2014年上半年我國貨幣信貸運行有兩個問題值得關(guān)注：一是新增社會融資規(guī)模同比增加較少、結(jié)構(gòu)變化較為明顯。1-6月累計新增社會融資規(guī)模10.57萬億元，比去年同期多增4146億元。其中新增人民幣貸款5.74萬億元，較去年同期多增6590億元，占比明顯上升；新增信托貸款4601億元，同比少增7764億元，占比大幅下降；新增債券融資規(guī)模1.3萬億元，同比多增835億元。新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票7871億元，較去年同期多增2702億元。

　　形成信托融資放緩的主要原因是：同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管加強，相關(guān)及其衍生的非信貸供給減少，房地產(chǎn)、地方融資平臺融資風險上升，投融資需求也有所下降。銀行間市場資金充裕、無風險利率下行及信用利差有所縮窄推動債券融資多增。財務(wù)成本較低及不受信貸規(guī)模限制是形成未貼現(xiàn)銀票新增較多的重要原因。

　　二是資金市場流動性寬裕未能有效傳導到實體經(jīng)濟，貸款利率居高不下。2014年年初以來，尤其是進入二季度后，貨幣市場利率、特別是短期利率處于較低水平，銀行間市場資金較為充裕，但資金市場利率的回落并未有效通過信貸傳導到實體經(jīng)濟。市場化的貸款基礎(chǔ)利率(LPR)在推出后持續(xù)上升，在6月16日達到半年中5.77%的最高水平，較年初上升4個基點。這一方面是由于經(jīng)濟下行壓力存在，銀行風險偏好總體有所下降，總量型貨幣政策在傳導至銀行信貸的過程中受到一定梗阻。另一方面原因是利率市場化程度不斷提高，存款分流現(xiàn)象較為明顯，銀行存款實際增長不斷放緩，且負債成本有所上升。貨幣市場資金充裕并沒有改變行業(yè)存貸比考核壓力較高的局面，存款成本貸款利率也難以下降。

　　二、下半年金融對實體經(jīng)濟的支持作用將有所增強

　　2014年下半年經(jīng)濟增長壓力仍然較大，實體經(jīng)濟融資需求難以迅速上升，但貨幣政策穩(wěn)中偏松，對重點領(lǐng)域發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的支持力度將有所加大。預(yù)計信貸投放平穩(wěn)較快，投向和結(jié)構(gòu)將進一步改善，票據(jù)和債券融資擴張也將較為明顯，融資成本可能小幅下行，融資結(jié)構(gòu)進一步調(diào)整。

　　1、制造業(yè)投融資較為疲弱，但信貸支持將有所加強

　　在經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)去杠桿的過程中，實體經(jīng)濟，尤其是工業(yè)制造業(yè)整體經(jīng)營壓力較大，相關(guān)企業(yè)的盈利能力和抗風險能力有持續(xù)降低的趨勢。對于工業(yè)制造業(yè)來說，由于資金周轉(zhuǎn)放緩，擴大經(jīng)營規(guī)模的意愿較低，總?cè)谫Y需求較為疲弱。央行公布的5000戶工業(yè)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)景氣指數(shù)顯示：2011年以來工業(yè)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀況持續(xù)下降，相關(guān)行業(yè)運營難度持續(xù)增加、資金回流放緩、利潤創(chuàng)造能力下降。從現(xiàn)象看，截至5月末，我國固定資產(chǎn)投資完成額增速持續(xù)下降，已接近17%的低位，較近年20%以上的年均增速有大幅明顯下挫。在一系列微刺激政策的影響下，下半年經(jīng)濟增長小幅回暖可期，但迅速回升的可能性不大，工業(yè)制造業(yè)融資需求難有明顯回升。

　　從信貸供應(yīng)端來看，為緩解非信貸融資明顯下降、金融機構(gòu)風險偏好下降等問題，央行逆周期操作策略逐步明確，下半年穩(wěn)健貨幣政策將略趨寬松，并繼續(xù)通過定向降準、再貸款等方式，鼓勵和支持銀行信貸，保證在建續(xù)建工程和項目的合理資金需求，特別是積極支持鐵路等重大基礎(chǔ)設(shè)施、城市基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶區(qū)改造等民生工程建設(shè)。另一方面，存貸比監(jiān)管調(diào)整優(yōu)化有利于緩解銀行存款壓力，增加貸款投放能力。此外，利率結(jié)構(gòu)陡峭化也將激勵金融機構(gòu)增加中長期資金投放。綜合多方面因素判斷，下半年信貸增長將保持二季度后期以來平穩(wěn)較快的態(tài)勢。

　　2、信貸投向和結(jié)構(gòu)將進一步優(yōu)化

　　雖然工業(yè)增長和相關(guān)產(chǎn)業(yè)部門融資需求總體疲弱，房地產(chǎn)相關(guān)投資需求總體放緩，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整釋放出大量的服務(wù)業(yè)融資需求。2014年第1季度，服務(wù)業(yè)新增中長期貸款規(guī)模達7900億元人民幣，較去年同期擴張1500億元人民幣，同期新增工業(yè)中長期貸款則僅為2100億元人民幣，服務(wù)業(yè)融資需求對工業(yè)融資需求的替代作用十分顯著。

　　下半年，銀行信貸投資結(jié)構(gòu)將進一步改善和優(yōu)化，第三產(chǎn)業(yè)多數(shù)行業(yè)的貸款投放將繼續(xù)明顯加快。這主要是因為批發(fā)零售、交通運輸、信息技術(shù)服務(wù)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等經(jīng)濟領(lǐng)域投資需求均有加快態(tài)勢。一批新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新商業(yè)模式發(fā)展勢頭較好，一些積極推進轉(zhuǎn)型升級和資助創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)也已呈現(xiàn)出較強的抗風險能力和發(fā)展活力。此外，就業(yè)形勢較好、收入平穩(wěn)增長等積極信號，也支持消費信貸需求持續(xù)較快擴張。綜合各實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)和銀行部門信貸供需情況來看，預(yù)計全年新增人民幣貸款有望達到10萬億元左右，對應(yīng)余額同比增速約14%。

　　3、主要渠道融資成本有望小幅下行

　　在經(jīng)濟下行壓力較大，信用風險較高，銀行間資金趨于寬裕等多重因素影響下，票據(jù)融資利率持續(xù)走低。截至6月20日，珠三角、長三角票據(jù)直貼利率分別為4.40%和4.35%，較2013年年末均下降了1.65個百分點。在此情況下，企業(yè)傾向于通過票據(jù)融資來滿足短期融資需求，并相應(yīng)減少短期貸款需求。從現(xiàn)象看，每月新增票據(jù)融資在2014年3月由負轉(zhuǎn)正，3、4、5月的新增票據(jù)融資分別為408、860和1545億元，增量逐步擴大，預(yù)計這一趨勢在下半年將延續(xù)。此外，貨幣市場資金趨松及短期利率水平趨降也對債券市場形成了持續(xù)刺激作用，債券融資將保持逐步加快之勢，貨幣市場短端利率將通過債券市場向?qū)嶓w經(jīng)濟傳遞，債券融資成本有望穩(wěn)中有降。

　　貸款利率方面，由于貨幣市場基金和理財產(chǎn)品收益率隨短期利率同步下行，且金融系統(tǒng)內(nèi)資金流動性提高，下半年銀行吸收存款壓力將略有減輕，對企業(yè)和個人負債利息成本將總體穩(wěn)定或略有降低。特別是，在資金趨松，微刺激效果逐步顯現(xiàn)的背景下，無風險利率、債券市場隱含信用風險都呈現(xiàn)下降趨勢，顯示市場風險偏好有所上升。另外，在融資需求難以迅速、大幅增加的情況下，逆周期貨幣性刺激也有利于提高資金需求方的議價能力。綜合各方面因素，預(yù)計下半年貸款利率水平可能將略有下降。6月份以來貸款基礎(chǔ)利率(LPR)一改之前的持續(xù)上升態(tài)勢而有微幅回落，可能就是貸款市場供需形勢有所變化的信號。不過，由于存款增長趨勢性放緩、負債成本難以明顯下降，貸款利率大幅下降的可能性很低。

　　從社會融資結(jié)構(gòu)來看，下半年貸款投放節(jié)奏將先快而后趨緩，新增4.2萬億左右；信托貸款將較上半年有所放緩，新增規(guī)模約在2500億元左右；委托貸款作為對信貸和其它融資方式的補充預(yù)計新增1.6萬億元左右；企業(yè)債券融資將保持加速擴張的態(tài)勢，預(yù)計新增1.4萬億元左右。雖然由于影子銀行管理、同業(yè)監(jiān)管加強等原因，信托貸款放緩較為明顯，但資金面趨松，銀行信貸和債券投資較快將支持下半年社會融資新增較快，預(yù)計全年新增社會融資規(guī)模將達到18.5萬億元左右，融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)調(diào)整。

　　三、貨幣供給結(jié)構(gòu)性變化明顯，總體平穩(wěn)增長

　　2014年下半年，商業(yè)銀行貸款投放節(jié)奏將先快后緩，全年余額同比增速可能達到14%左右；此外有價證券購買及投資將繼續(xù)保持高速擴張，全年余額同比增速將保持在20%以上，全年存款性公司負債擴張速度應(yīng)在15%左右。從貨幣創(chuàng)造的角度，這有利于增加貨幣供給，但由于存款性公司負債結(jié)構(gòu)的變化，預(yù)計其中廣義貨幣部分余額同比增速將在13.5%左右，狹義貨幣將低速運行，余額同比增速約在7.5%。

　　1、廣義貨幣結(jié)構(gòu)性變化明顯

　　近年我國金融機構(gòu)各類存款負債結(jié)構(gòu)性變化明顯，發(fā)展態(tài)勢較為復(fù)雜。首先是存款利率管制仍較嚴格、信貸供需關(guān)系總體偏緊、市場利率水平相對較高等因素對金融創(chuàng)新形成了較強的激勵。產(chǎn)品創(chuàng)新和財務(wù)公司模式的發(fā)展明顯分流了各類單位活期存款，單位活期存款增速持續(xù)明顯低于準貨幣增速，這造成廣義貨幣與狹義貨幣增速差距持續(xù)存在，且有拉大的趨勢。其次，金融“脫媒”導致非銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模加速擴張，以客戶保證金、同業(yè)存款為代表的“其它存款”快速擴張。這一現(xiàn)象在2014年4月尤其明顯，當月單位活期存款下降3487億元，個人存款下降1.25萬億元，但同期“其它存款”新增1.8萬億元，廣義貨幣結(jié)構(gòu)性變化、存款搬家現(xiàn)象特別明顯。

　　具體來看，廣義貨幣增速慢于存款性公司的資產(chǎn)負債表擴張速度主要是因為存款性公司對企業(yè)及住戶負債占比迅速下降，而對其它金融機構(gòu)負債迅速擴張。截至2014年4月末，存款性公司對金融機構(gòu)負債余額同比增速達到56.3%，而對非金融企業(yè)及住戶負債余額同比增速僅為10.45%。在下半年，由于金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管加強，預(yù)計同業(yè)信用創(chuàng)造將放緩明顯，對廣義貨幣擴張將形成負面影響。此外，存款性公司對央行和海外負債規(guī)模擴張較快也是形成廣義貨幣相對存款性公司資產(chǎn)負債規(guī)模擴張較慢的原因。截至2014年4月末，存款性公司對央行負債1.2萬億元，余額同比增速在30.41%；在下半年貨幣政策穩(wěn)健趨松的環(huán)境下，預(yù)計存款性公司對央行負債將進一步上升，從而擴大廣義貨幣與存款性公司負債擴張速度的差異。

　　相比上半年，2014年下半年企業(yè)經(jīng)營壓力將略有緩解，實體經(jīng)濟貨幣流動性趨于上升。但由于創(chuàng)新性產(chǎn)品及財務(wù)公司等金融工具對單位活期存款的替代優(yōu)勢仍將持續(xù)，狹義貨幣統(tǒng)計口徑僅包含了單位活期存款部分，狹義貨幣增速對貨幣活性的表現(xiàn)力將持續(xù)不足，狹義貨幣仍將低速運行，年末余額同比增速將在7.5%左右。

　　2、下半年新增外匯占款將低于去年同期水平

　　從貨幣政策乘數(shù)的角度看，外生性因素將導致基礎(chǔ)貨幣投放少于去年同期水平，但由于信貸擴張較快，貨幣乘數(shù)將略有提高。與5、6月份相比較，2014年下半年每月新增外匯占款將略有回升，但貨幣當局外匯占款新增較少，下半年累計新增外匯占款總量將較去年同期明顯下降。具體來看，貿(mào)易順差在第二季度開始逐月增加，出口金額已出現(xiàn)同比改善，這將明顯改變匯率預(yù)期及私人部門結(jié)售匯意愿，導致新增外匯占款改變逐月下降的態(tài)勢，在下半年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)；上半年持續(xù)大量累積的外匯存款也將成為重要外匯資金來源。在中國經(jīng)濟再度企穩(wěn)、美國延遲加息預(yù)期增強的條件下，外商直接投資在下半年也將有所改善。雖然我國對外直接投資將延續(xù)較快增長的態(tài)勢，但可以確定直接投資項凈資金流入在下半年將保持較高水平。不過，受累于中國經(jīng)濟增速中期結(jié)構(gòu)性放緩較為明確、短期大規(guī)模刺激政策出臺可能性很低、企業(yè)信用風險仍然較高、大類資產(chǎn)收益率有下降風險及人民幣兌美元已缺乏持續(xù)升值動力等因素，雖然下半年新增外匯占款將有所回升，但實際新增外匯占款相對去年同期將明顯偏低，形成外生性基礎(chǔ)貨幣投放放緩的現(xiàn)象?？偟膩碚f，由于新增外匯占款波動明顯，且往往滯后于經(jīng)濟基本面狀況，實際增加了匯率擾動和央行管理基礎(chǔ)貨幣的難度，商業(yè)銀行更需要靈活和及時加以應(yīng)對。

　　3、財政存款留存較多仍對貨幣擴張有一定壓縮作用

　　近年來，我國政府預(yù)算和支出管理能力持續(xù)增強，中央對地方政府和黨政機關(guān)單位可控制性支出和相關(guān)類別做出了日益完善和嚴格的規(guī)定。這形成了公共財政收入總體增速趨緩，財政政策積極條件下，金融機構(gòu)財政存款余額卻較快增長的特殊現(xiàn)象。在2013年，財政存款余額同比增速由年初的-6.73%持續(xù)上升到了年末23.36%的水平，對社會可用資金的占用非常明顯。2014年1-5月，全國財政支出 5.26萬億元，同比增長12.9%，增速較4月末提升3.3個百分點，5月財政支出力度也明顯加大，形成新增財政存款留存較少。然而1-5月累計新增財政存款9578億元，盡管較去年同期少增1360億元，絕對水平依然不小。參考2013年末和2014年初財政存款的收支情況，可以預(yù)判2014年財政存款新增規(guī)模將仍然不小，對貨幣增長仍有一定擠壓作用。

　　四、下半年貨幣政策將繼續(xù)穩(wěn)中偏松

　　下半年，貨幣政策主要在“穩(wěn)增長”、“防風險”和“降杠桿”之間進行權(quán)衡，加上政策傳導存在梗阻也制約了總量寬松政策的效果，預(yù)計貨幣政策保持穩(wěn)健的總體基調(diào)不變，偏向?qū)捤?，以保持市場流動性平穩(wěn)適度；在總體穩(wěn)健的前提下，下半年政策操作會繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性支持、定向調(diào)整的特點，以有針對性地加強對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。

　　存貸款基準利率仍保持基本穩(wěn)定。貸款市場利率上升，企業(yè)融資成本高企，客觀上有降低基準利率的需要。但目前貸款利率下限已經(jīng)放開，銀行越來越傾向于使用更為市場化的LPR來進行貸款定價，貸款利率基本已經(jīng)實現(xiàn)市場化，貸款基準利率對貸款市場利率的影響已經(jīng)大為減弱。盡管存款利率尚未完全放開，但在金融脫媒快速發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新加快、貨幣市場基金規(guī)模不斷擴大的影響下，銀行不斷通過擴大理財產(chǎn)品發(fā)行來加大資金吸收力度，市場化存款占比越來越高，粗略估算這一比例目前高達20%，部分銀行甚至更高，存款基準利率對銀行負債成本的影響同樣“今不如昔”。由于目前市場化利率水平與法定存款利率上限間仍有空間，下調(diào)法定存款利率也不利于商業(yè)銀行穩(wěn)定存款和良好管理相應(yīng)的貸款規(guī)模。在新的貨幣政策市場化傳導機制尚未形成的情況下，央行對存貸款基準利率的調(diào)整會較為謹慎，年內(nèi)降息的可能性不大。

　　存款準備金率全面、大幅調(diào)整的可能性不大，定向調(diào)整仍可能被采用。全面寬松信號不利于穩(wěn)健貨幣政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，如果考慮到商業(yè)銀行對政策的反饋，當前經(jīng)濟環(huán)境也會削弱降準對實際信貸投放的支持作用。因為中期下行風險持續(xù)存在，銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力較大，資本約束較為嚴格，存款形勢依然偏緊，存貸比體制尚存等諸多制約因素在下半年仍將持續(xù)存在。全面、大幅降準帶來的整體流動性寬松也并不會保證資金能夠進入小微、“三農(nóng)”等迫切需要資金支持的領(lǐng)域。還需考慮的是，下半年可能會推出調(diào)整存貸比的舉措，這對緩解銀行存款壓力、促進擴大信貸投放有直接的效果，從而會在很大程度上替代降準。在此情況下，針對部分金融機構(gòu)定向降準仍可能會被采用。較之全面降準，附帶一定條件的定向降準具有明顯的激勵作用。比如，6月9日推出的對小微貸款占比達到一定水平的金融機構(gòu)下調(diào)準備金率，就有激勵金融機構(gòu)擴大小微企業(yè)貸款投放的效果。但若資本大規(guī)模流出、外匯占款增速明顯放緩，為維持貨幣市場利率基本穩(wěn)定，不排除適時小幅下調(diào)存款準備金率的可能。此外，準備金率調(diào)整還應(yīng)“從長計議”，在存款增速趨勢性下降的大前提下，逐步有序地降低較高的法定存款準備金率到相對合理水平，將是個方向性的政策選項。

　　公開市場操作保持凈投放，并綜合運用再貸款、再貼現(xiàn)等定向調(diào)節(jié)工具。為在經(jīng)濟下行期為金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟提供適度流動性，有效調(diào)控系統(tǒng)性風險，刺激經(jīng)濟企穩(wěn)，以及應(yīng)對外部流動性沖擊和跨境資本流動態(tài)勢，中央銀行將繼續(xù)靈活使用公開市場工具調(diào)節(jié)各金融市場利率水平和期限結(jié)構(gòu)，適度降低終端企業(yè)票據(jù)融資和債券發(fā)行成本，在下半年會繼續(xù)適度加大公開市場資金投放力度。此外，中央銀行也將繼續(xù)靈活使用再貸款、再貼現(xiàn)、SLO和SLF等定向調(diào)節(jié)工具，加強對重點金融機構(gòu)和特定經(jīng)濟部門進行有針對性的調(diào)節(jié)，促使特殊領(lǐng)域重點領(lǐng)域的資金成本、信貸融資成本穩(wěn)中略降。

　　五、金融改革有望穩(wěn)步推進

　　一系列金融改革有望在下半年繼續(xù)平穩(wěn)推進。利率市場化方面，預(yù)計存款保險制度將會很快推出，存款類金融機構(gòu)的破產(chǎn)退出機制有望出臺；并試點商業(yè)銀行直接向非金融企業(yè)、居民發(fā)行大額存單。預(yù)計資本和金融賬戶將針對性地、有節(jié)奏地有序推進，放開對外直接投資的步伐有望加快，特別是逐步對企業(yè)和個人對外直接投資進一步放寬；在上海自由貿(mào)易試驗區(qū)實施的基礎(chǔ)上，還有可能有選擇地在國內(nèi)金融、旅游、文化等行業(yè)進一步擴大對外國資本的開放。降低發(fā)行門檻、簡化審批等完善資本市場建設(shè)等舉措有望進一步推出，以發(fā)展擴大股票、債券融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

　　6月30日，銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行存貸比計算口徑的通知》，通過適當減少分子、擴大分母來對存貸比管理進行了調(diào)整和優(yōu)化，這有利于緩解銀行存貸比考核壓力，促進銀行擴大信貸投放。但鑒于這些分子、分母調(diào)整項的規(guī)模不大，效果可能并不明顯。比如，僅有少數(shù)金融機構(gòu)使用支小再貸款發(fā)放小微企業(yè)貸款；而銀行對企業(yè)、個人的大額可轉(zhuǎn)讓存單尚未正式發(fā)行。但動態(tài)看，此次調(diào)整對激勵銀行多發(fā)放小微貸款、鼓勵銀行發(fā)行大額存單、促進外資銀行利用境外母行的穩(wěn)定資金有一定的正向激勵作用。未來，隨著銀行存款增長趨勢性放緩、負債結(jié)構(gòu)進一步多元化，不排除存貸比進一步調(diào)整優(yōu)化的可能。比如可以將穩(wěn)定性較好、非結(jié)算類、固定期限的同業(yè)存款納入存款總額來計算存貸比。截至2014年4月末，其他存款性公司負債和其他金融性公司負債兩項加總約為22萬億元，保守估計其中的穩(wěn)定性較好的同業(yè)存款約占一半、即11萬億左右，占全部一般性存款比例約為10%。若將這些穩(wěn)定較好的同業(yè)存款納入存貸比分母，可能會導致存貸比下降6個百分點左右。從長遠看，可以考慮修改商業(yè)銀行法，取消這一監(jiān)管規(guī)定。

　　中央銀行的“新型”基礎(chǔ)貨幣投放工具——抵押補充貸款(PSL，Pledged Supplementary Lending)——在下半年有望推出，這將為中央銀行在市場化條件下確定和引導中期政策利率提供政策工具。抵押補充貸款(PSL)的定義與期限和再貸款比較類似，將對再貸款形成較好的補充和一定程度的替代，也將提高我國央行貨幣政策的市場化程度。在較長的一段時間內(nèi)，我國央行可以通過調(diào)節(jié)各期限的貸款利率有效管理社會融資成本和供需關(guān)系，在貸款利率自由化之后，抵押補充貸款(PSL)或相關(guān)貨幣工具的推出將有助于解決當前央行對中長端利率調(diào)控困難的問題，進一步增加貨幣政策的有效性、針對性和“利率(期限)結(jié)構(gòu)性”調(diào)控能力。?